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　　2014年12月23日，上午9:30，王健林敲響了港交所開市的銅鑼，萬達(dá)商業(yè)（3699.HK）在港交所掛牌。全球最大的房地產(chǎn)IPO、香港近三年最大的IPO、民企在香港最大的IPO，萬達(dá)商業(yè)創(chuàng)下諸多之最。在開市的前幾分鐘，他拿起錘子在空氣中揮了揮，模擬敲鐘的姿勢，并笑言讓記者拍照，難得見到他如此幽默的時刻。

　　這一刻，王健林等了10年。早在2005年萬達(dá)就打算到香港上市，后來又兩次在國內(nèi)A股申請上市。10年輾轉(zhuǎn)，有政策的因素，也有對萬達(dá)成功的“以售養(yǎng)租”模式質(zhì)疑的因素。作為商業(yè)地產(chǎn)龍頭，萬達(dá)的持有商業(yè)物業(yè)租金貢獻(xiàn)率很低，主要還是靠銷售物業(yè)。如果不能上市，沒有資本支撐的萬達(dá)如同坐在火藥桶上，萬達(dá)模式會始終被人質(zhì)疑。而這個危險不排除，萬達(dá)宏大的產(chǎn)業(yè)版圖始終沒有穩(wěn)固的根基。

　　這10年，萬達(dá)不斷刷新著人們對它的認(rèn)識。5000億的資產(chǎn)規(guī)模、氣勢磅礴的多元投資和大手筆收購，萬達(dá)已是公認(rèn)的傳統(tǒng)行業(yè)執(zhí)牛耳者。即便和那些炙手可熱的互聯(lián)網(wǎng)公司做比較，萬達(dá)也毫不遜色：中國一二三線城市核心地段都有萬達(dá)綜合體，它還擁有龐大的線下消費(fèi)人群，正在開拓的線上業(yè)務(wù)。國際上，民營企業(yè)萬達(dá)已成為中國形象的一部分，王健林是極少數(shù)在西方世界有影響的企業(yè)家。

　　現(xiàn)在，已經(jīng)很難用一句話概括萬達(dá)是一家什么樣公司。在上市當(dāng)日的新聞發(fā)布會上，王健林說：“萬達(dá)是中國生活消費(fèi)綜合性平臺提供者。”萬達(dá)從開發(fā)商進(jìn)化成了平臺。這個平臺上有這些新業(yè)務(wù)：文化、旅游、金融、O2O。王健林說，它們將成為未來萬達(dá)的支柱產(chǎn)業(yè)。

　　“考慮到其獨(dú)特模式和內(nèi)涵，（萬達(dá)上市）是全球大消費(fèi)領(lǐng)域的一個里程碑。”中金公司投資銀行業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人黃朝暉說。2012年本刊對萬達(dá)模式曾有解析（參見2012年19期封面報道《消費(fèi)之王》），指出它是正在到來的消費(fèi)時代巨頭。那么上市之后的萬達(dá)，還能講出什么樣的新故事？

　　萬達(dá)被低估了嗎

　　12月23日早晨8：45分，王健林從香港四季酒店出發(fā)，步行前往港交所，同行的還有盧志強(qiáng)、馬蔚華、蔣錫培、曹國偉、董明珠等30位著名企業(yè)家。他們特地來見證萬達(dá)上市。

　　“作為一位在投行混跡了20年的老兵，我參加過無數(shù)上市儀式，但中國這么多頂尖企業(yè)家到場，這還是第一次。”中金公司投資銀行業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人黃朝暉說。高盛、瑞銀、戴德梁行等諸多知名中介機(jī)構(gòu)到場祝賀，參加這次上市儀式的嘉賓總?cè)藬?shù)接近100位。港交所主席李小加、CEO周松崗還有各部門負(fù)責(zé)人悉數(shù)出席，這樣隆重的禮遇并非每家公司都能獲得。

　　盡管場面很隆重，萬達(dá)上市首日卻跌破發(fā)行價——開盤股價沖上48.2港元的高點(diǎn)，盤中一度跌近9%，收盤價為46.75港元，收跌2.6%。萬達(dá)選擇的上市時機(jī)并不太好，這一天A股開盤大跌，港股最近也連續(xù)陰跌，投資者情緒低迷，而圣誕假期將近也影響了交易的活躍度。“萬達(dá)在資本市場遇到挫折一直比較多。今年上市是最順的一次，結(jié)果還趕上了香港‘占中事件’，這對萬達(dá)上市時機(jī)有影響。”萬達(dá)一位高管說。

　　“我一點(diǎn)也不擔(dān)心萬達(dá)的股價，”在萬達(dá)上市現(xiàn)場，瑞銀證券一位高管對本刊記者斷言，“萬達(dá)商業(yè)很快會成為香港恒生指數(shù)股，因為大的投行基本都會配持。”目前入選香港恒生指數(shù)股的，都是香港和中國大陸最具實力和背景的公司，比如和記黃埔[1.04%]、九龍倉、華潤、中國海外等等，還沒有大陸民營企業(yè)入選。他看好萬達(dá)模式，認(rèn)為萬達(dá)模式不能復(fù)制，雖然很多人模仿，但是只有萬達(dá)能做成。12月24日，萬達(dá)股價反彈，收盤價48.65港元，漲4.06%。

　　根據(jù)萬達(dá)招股說明書，萬達(dá)商業(yè)此次IPO計劃發(fā)售6億股，其中在香港公開發(fā)行的只有3000萬股，國際配售5.7億股。在香港公開發(fā)售部分獲得了5.32倍的認(rèn)購，國際配售獲得了8倍的超額認(rèn)購，其中3.38億股由科威特投資局、中國人壽[2.53% 資金 研報]、平安資產(chǎn)管理等11家基石投資者認(rèn)購。除了豪華的股東團(tuán)隊，萬達(dá)此次上市是直接發(fā)H股，而不是民營企業(yè)通常發(fā)行的紅籌股。直接發(fā)行H股要繞開很多監(jiān)管政策，做起來非常麻煩，所以龍湖、SOHO等民營房地產(chǎn)公司都是紅籌上市。這也從側(cè)面說明了萬達(dá)的能量和實力。

　　上市之后，萬達(dá)商業(yè)總股本將達(dá)到44.748億股，以發(fā)行價48元計算，其總市值為1714億人民幣左右，這一估值大幅低于國際投行對其的估值。據(jù)了解，高盛、瑞信、匯豐、花旗等國際知名投行中多數(shù)對于萬達(dá)商業(yè)資產(chǎn)凈值預(yù)期都超過3000億人民幣。那么，萬達(dá)被低估了嗎？

　　可以用一種直觀的方式計算：目前萬達(dá)有10座萬達(dá)城，每個項目投資都超過200億，僅此一項便超過2000億；此外萬達(dá)有159座萬達(dá)廣場，其中100家已經(jīng)開業(yè)。僅憑簡單計算，就能得出萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)被嚴(yán)重低估的結(jié)論。但這樣的估值也有其內(nèi)在原因。

　　根據(jù)萬達(dá)招股說明書，2011年、2012年和2013年，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)營收分別為508億、591億、868億，絕大部分來自房產(chǎn)開發(fā)和銷售，而不是物業(yè)租賃和管理。2013年，物業(yè)銷售收入占營收的86.4%，物業(yè)出租與管理帶來收入占比為9.8%，酒店經(jīng)營收入占比3.7%。但這種“以售養(yǎng)租”模式的前提是房地產(chǎn)開發(fā)、銷售業(yè)務(wù)產(chǎn)生巨額現(xiàn)金流。2011年，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流達(dá)359億（主要來自物業(yè)銷售），但2012年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流大幅降至115億，2013年進(jìn)一步降到68億，2014年上半年驚現(xiàn)負(fù)89.5億。此外，2017年7月前萬達(dá)的在建工程還需投入2389億元。萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)還有1449億應(yīng)付款及總額近1800億銀行貸款及未償還債券。萬達(dá)銀行賬戶雖然目前有748億現(xiàn)金，但資金缺口也很驚人。

　　業(yè)界評論，萬達(dá)“以售養(yǎng)租”的模式已經(jīng)難以為繼，淪為“以融養(yǎng)租”。正是商業(yè)模式轉(zhuǎn)型及巨額資金缺口帶來的不確定性，拉低了萬達(dá)的估值。

　　相關(guān)人士透露，王健林對萬達(dá)估值、融資額都不太滿意。按照最初的計劃，萬達(dá)計劃融資40億-60億美元，最終實際融資37億美元。但不上市的萬達(dá)始終是王健林的心病。商業(yè)地產(chǎn)比住宅更依賴資本，不解決資本的問題，萬達(dá)就是坐在火藥桶上。國內(nèi)房地產(chǎn)金融工具極為匱乏，且融資成本很高。雖然上市融資額并不理想，但是萬達(dá)已經(jīng)打通了海外融資通道，上市以后在國際上發(fā)債拿到低息的錢就很容易。

　　萬達(dá)多元化、國際化產(chǎn)業(yè)布局堪稱宏大。但沒有資本支撐，它在價值上始終無法形成一個閉環(huán)。此外，大公司越透明越安全，外部約束會幫助它成長，龐大的萬達(dá)如果長期處于不透明狀態(tài)，危險系數(shù)會增加。2013年以來，王健林多次表示“上市就是要讓萬達(dá)越來越透明”。王健林的目標(biāo)是讓萬達(dá)成為國際化的公司，不上市也無法與國際化戰(zhàn)略相匹配。

　　第三次轉(zhuǎn)型

　　其實，上市還不是王健林2014年的“一號工程”。位于武漢萬達(dá)楚河漢街項目中的漢秀和電影樂園，才是他心中的一號工程。這兩個文化項目總投資70億元，是世界文化產(chǎn)業(yè)投資最大的項目之一。

　　王健林到達(dá)香港的前一站就是武漢。12月20日晚，萬達(dá)歷時5年打造的漢秀首演，更像是萬達(dá)上市前的一次超規(guī)格路演。全球十幾個國家的大使、張藝謀、楊麗萍等著名藝術(shù)家和王健林一起觀看了這場由國際頂級藝術(shù)家執(zhí)導(dǎo)的“秀”。王健林盛贊漢秀“超過了國外的任何一臺秀”。但不少觀眾沒有看懂它講述的故事，有人吐槽，這是一臺寓意含糊不清的實驗劇，將魔術(shù)、舞蹈、雜技和高臺跳水用令人眼花繚亂的技術(shù)包裝，充分體現(xiàn)了“有錢任性”。

　　這天下午，萬達(dá)電影科技樂園也對媒體開放。在這里可以體驗到4D、5D電影科技帶來的獨(dú)特感受，盡管有些內(nèi)容顯得粗糙，12月21日萬達(dá)電影樂園正式營業(yè)就接待了6000余名游客。這兩個項目都是一票難求，2015年6月底的票已經(jīng)售罄，2015年預(yù)計收入超過15億元。

　　這兩個文化項目對萬達(dá)具有標(biāo)志性的意義。2011年萬達(dá)成立文化產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，2013年營收已達(dá)255億元，計劃2014年實現(xiàn)收入320億元。王健林的野心并不止于此。在這天的發(fā)布會上，王健林說，“萬達(dá)文化的目標(biāo)是，2020年達(dá)到1000億元”。他特地強(qiáng)調(diào)，萬達(dá)做的是文化產(chǎn)業(yè)而不是文化事業(yè)，萬達(dá)就是要用大投入、大產(chǎn)出的方式顛覆目前國內(nèi)文化產(chǎn)業(yè)模式。他非常坦白地說，“萬達(dá)對文化沒有情懷，我們是在商言商。萬達(dá)看重文化的原因就是賺錢。文化事業(yè)是政府去搞的，我們就搞文化產(chǎn)業(yè)。”

　　武漢楚河漢街項目是萬達(dá)的第四代綜合體產(chǎn)品，2012年接受本刊采訪時，王健林說這個項目使得他真正找到了做文化產(chǎn)業(yè)的感覺。萬達(dá)第五代產(chǎn)品是投資200億以上的萬達(dá)城，這些巨型的文化旅游地產(chǎn)項目中，會復(fù)制“秀”和電影樂園這樣的文化產(chǎn)品形態(tài)。從第一代單店到第二代組合店、第三代城市綜合體再到第四代綜合體產(chǎn)品，10年來的萬達(dá)模式不斷變遷。在第一、二代產(chǎn)業(yè)中，依靠訂單模式和“以售養(yǎng)租”模式，萬達(dá)盡享中國高速發(fā)展產(chǎn)生的巨大紅利。從第四代萬達(dá)綜合體開始，萬達(dá)對業(yè)態(tài)配比等內(nèi)容進(jìn)行了大幅度的調(diào)整：不再以商業(yè)為主，而是以文化娛樂為主，零售占比低于25%。第五代萬達(dá)綜合體萬達(dá)城，或?qū)⑹且约又伢w驗業(yè)態(tài)為主的一種全新模式。

　　截至目前，萬達(dá)已經(jīng)經(jīng)歷了兩次重要的轉(zhuǎn)型：一次是2000年率先從住宅轉(zhuǎn)型做商業(yè)地產(chǎn)，另外一次是從2008年以來率先轉(zhuǎn)型做旅游地產(chǎn)。在萬達(dá)第二次轉(zhuǎn)型中，為了支撐這些龐大的文化旅游地產(chǎn)項目，催生了“漢秀”、電影樂園這樣巨型的文化項目。而這些有著無比高大上噱頭的文化項目，又成為萬達(dá)拿地的賣點(diǎn)以及轉(zhuǎn)型的驅(qū)動力。“漢秀”由拉斯維加斯《水秀》、《O秀》的著名導(dǎo)演弗蘭克·德貢執(zhí)導(dǎo)，3年前萬達(dá)和弗蘭克·德貢簽訂了排他合作協(xié)議，在未來的幾年中，這位著名導(dǎo)演只能和萬達(dá)合作。在做萬達(dá)電影樂園時，萬達(dá)重金挖來了迪士尼的副總裁。通過資本之力，萬達(dá)擁有了國際化的文化產(chǎn)業(yè)資源，這也更加刺激了王健林的雄心。他說：“所有的產(chǎn)業(yè)都有邊界，唯獨(dú)文化產(chǎn)業(yè)沒有。”早在2011年，萬達(dá)聘請世界頂級咨詢公司，對全球文化產(chǎn)業(yè)最大的公司做過梳理，對于文化產(chǎn)業(yè)王健林是有備而來。

　　在第二次轉(zhuǎn)型中，萬達(dá)的產(chǎn)業(yè)版圖急劇膨脹。“未來計劃將10-20個省的核心旅行社全部收購過來。”王健林在接受采訪時曾說。2013年萬達(dá)并購了4家旅行社，而2014年它并購了11家旅行社，營業(yè)收入已經(jīng)達(dá)到75億。2014年10月昆明萬達(dá)廣場開業(yè)發(fā)布會上，王健林稱萬達(dá)有可能進(jìn)軍航空業(yè)。

　　萬達(dá)這幾年所做的一切，都幾乎指向一點(diǎn)：萬達(dá)正在逐漸淡化房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，娛樂、旅游等才是未來的主打方向。2013年中國房地產(chǎn)經(jīng)歷了歷史性的最高點(diǎn)，2014年它不可逆轉(zhuǎn)地走向了拋物線下滑的另一邊。對于萬達(dá)“以售養(yǎng)租”的模式而言，這是一個危險的信號，現(xiàn)在的萬達(dá)面臨著第三次轉(zhuǎn)型。

　　“房地產(chǎn)高速發(fā)展的時期已經(jīng)結(jié)束，基于多方面的考慮，萬達(dá)要進(jìn)行全新的轉(zhuǎn)型，”王健林說，萬達(dá)轉(zhuǎn)型的方向是文化、旅游、金融、電商。萬達(dá)的規(guī)模和勢能，早已是食物鏈頂端的角色，它涉足金融只是時間遲早的問題。萬達(dá)在海外已經(jīng)有美國AMC、英國圣汐游艇公司兩起著名公司的收購案，AMC已經(jīng)在美國成功上市，這些復(fù)雜的業(yè)務(wù)中已經(jīng)包含大量金融業(yè)務(wù)。2014年萬達(dá)與騰訊、百度的合作產(chǎn)生的“騰百萬”，正在探索打通線上線下的O2O模式。

　　王健林透露，萬達(dá)有非常明確的轉(zhuǎn)型計劃，“2015年1月17日將正式宣布”。這個時間點(diǎn)恰恰在上市之后。對于很多轉(zhuǎn)型遲緩的地產(chǎn)公司來說，它們的模式已經(jīng)到頭，而萬達(dá)卻剛剛棋到中場。對于很多公司來說，上市常常意味著模式的定型；而對于萬達(dá)來說，上市意味著更多可能性的開始。