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　　萬達商業(yè)私有化王者歸來

　　估值過低 以發(fā)行價回購避免拖累A股定價

　　本報記者 張學(xué)光 北京報道

　　截至3月30日收盤，以萬達商業(yè)（3699.HK）每股38.8港元的價格計算，公司估值只有1756億港元，折合1464億人民幣，而這個價位還不如 萬達院線 （002739.SZ）在去年12月底時的市值高。

　　眾所周知，無論從資產(chǎn)規(guī)模、主營收入還是凈利潤，萬達商業(yè)和萬達院線都不是一個等級的，然而萬達商業(yè)在港股上的表現(xiàn)還不到匯豐、花旗等知名國際投行給出的目標價的一半，萬達商業(yè)的市值無疑是被嚴重低估的。

　　因此，作為萬達商業(yè)的前獨立董事劉紀鵬在聽到萬達商業(yè)將啟動港股私有化的消息后，除了第一反應(yīng)的在“意料之外”，也感到在“情理之中”。

　　基于萬達商業(yè)已經(jīng)在去年9月份向證監(jiān)會報送了A股公開發(fā)行的申請，必然會獲得A股投資者給出的一個更加合理的定價，而在機構(gòu)眼中，此次私有化除了估值低估，還有可能是為A股上市鋪路，避免A股定價受到H股的拖累。

　　轉(zhuǎn)股背后的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型

　　近日，萬達集團忽然宣布啟動萬達商業(yè)的港股私有化，備受市場關(guān)注。除了萬達商業(yè)本身的影響力之外，還有一個原因就是距離萬達商業(yè)在2014年12月23日港股上市僅僅不過15個月，時間之短，讓此前擔(dān)任萬達商業(yè)獨立董事的劉紀鵬都倍感意外。

　　“從王健林為人來看，他要募集股份就必然讓投資者賺錢，這次果斷的退市并以遠遠超出38港元市價，同時不低于一年前每股48港元IPO發(fā)行價進行回購，作為私有化價格也可窺斑見豹，符合王健林個性。”在劉紀鵬看來，王健林不愿意讓投資萬達的股東們受到損失。

　　15個月前，萬達商業(yè)啟動H股上市，受到當時香港社會環(huán)境和圣誕節(jié)假期臨近的雙重影響，港股市場低迷。即便如此，萬達商業(yè)的公開發(fā)售還是獲得了包括12家基石投資者在內(nèi)的眾多投資支持。上市首日，在數(shù)十家媒體鏡頭面前，王健林熱情地邀請這些機構(gòu)投資者負責(zé)人上臺合影。

　　盡管此次公開發(fā)行只募集到了313億港元，但是這筆資金對于緩解萬達商業(yè)當時的資金緊張和降低融資成本，已經(jīng)起到了很大作用。從財務(wù)數(shù)據(jù)上來看，整體資產(chǎn)負債率從2014年中期的77.65%下降到了年底的72.51%，特別是帶息債務(wù)占投入資本的比例，下降了近8個百分點。

　　就在萬達商業(yè)上市的100多天后，萬達集團對外公布了規(guī)模龐大的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型計劃，其中一個重要內(nèi)容就是在未來5年的時間實現(xiàn)去地產(chǎn)化，實現(xiàn)從“重資產(chǎn)”向“輕資產(chǎn)”的轉(zhuǎn)型。按照王健林當時在公開場合所述，從2017年開始，萬達將保持每年至少開業(yè)50個萬達廣場的速度，其中40個以上是輕資產(chǎn)。其目標是，第一步是在2020年開業(yè)400-500個萬達廣場；第二步到2025年要開業(yè)1000個萬達廣場。

　　顯然，如此龐大的擴張規(guī)模僅僅依靠原有“以售養(yǎng)租”的模式，是難以支撐的。

　　“萬達以前都是自己買地自己投資，物業(yè)和租金全歸自己。去年推出輕資產(chǎn)戰(zhàn)略后，大批投資者上門，愿意出地出全部投資，萬達出品牌，負責(zé)設(shè)計、建設(shè)、招商、運營，租金七三分成，投資者占七成，萬達占三成。”在王健林看來，這種合作建設(shè)萬達廣場的模式將作為萬達商業(yè)輕資產(chǎn)的主攻方向。

　　在今年1月份召開的年度工作總結(jié)會上，王健林透露，今年開業(yè)的25個輕資產(chǎn)萬達廣場，20個已經(jīng)簽署協(xié)議。

　　按照王健林的預(yù)期，大約在今年年底就可以實現(xiàn)50%以上的利潤來自于非地產(chǎn)收入，到2020年萬達商業(yè)凈利潤的三分之二要來自租賃收入。

　　而隨著商業(yè)模式的轉(zhuǎn)變，萬達商業(yè)在財務(wù)結(jié)構(gòu)上也不再過分受制于資產(chǎn)負債率。而更重要的是，當初赴港上市所看重的境外債券市場，在過去的一年多時間里，隨著國內(nèi)債券市場的發(fā)展以及人民幣匯率的回升，也已經(jīng)不再具有吸引力了。

　　A股定價或超百元

　　從港股退下來的，只是一家估值不到6倍市盈率的商業(yè)地產(chǎn)公司，而未來推向A股市場的，將是一家全新的商業(yè)投資管理公司。

　　按照萬達商業(yè)在去年9月份向證監(jiān)會提交的公開發(fā)行申請，公司計劃發(fā)行不超過2.5億新股。一方面，從發(fā)行規(guī)模上來看，此次發(fā)行新股的數(shù)量遠低于2014年港股上市時的6.5億股；另一方面，單獨的A股新股發(fā)行量不足總股本的10%，根據(jù)《證券法》對4億以上股本的上市公司流通股不得低于10%的要求，如果萬達商業(yè)的H股完成私有化，那么A股的新股發(fā)行量必須要增加1.8億股以上。

　　基于目前A股的新股發(fā)行控制，排隊位次相對靠后的萬達商業(yè)何時能夠獲得發(fā)審委的審核通過，是市場目前最關(guān)心的問題，根據(jù)證監(jiān)會發(fā)審委披露的截至3月25日審核狀態(tài)，萬達商業(yè)仍舊是處于已受理階段。

　　而與此同時，萬達商業(yè)在3月30日晚間發(fā)布的公告，也并未給出私有化的時間表。而對于H股退市和A股上市孰先孰后，記者目前尚未從公司方面獲得相關(guān)回應(yīng)。

　　不過，公司在去年遞交的招股說明書中，提示了如果A股和H股市場同時存在的情況下，由于兩個市場在估值方法、風(fēng)險偏好、投資特點等方面存在一定差異，因此A股和H股的交易價格未必一致，同時，H股股價的波動可能會對A股股價造成影響，反之亦然。

　　盡管未來A股的新股發(fā)行價格難以確定，但是可以肯定的是，公司在發(fā)布公告前的H股股價已經(jīng)低于公司每股39.85元人民幣的凈資產(chǎn)；而對比此次萬達集團開出的每股48港元要約收購價，也基本接近于47.6港元的每股凈資產(chǎn)。

　　可以對比的是，目前A股市值在1000億元以上的3家房地產(chǎn)公司，市凈率基本都在2.5倍到3倍之間，而作為行業(yè)龍頭的萬達商業(yè)，加上輕資產(chǎn)化轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略的預(yù)期，公司在A股的定價超過百元將是大概率事件。

　　在花旗銀行行業(yè)分析師看來，萬達商業(yè)2016年預(yù)期可實現(xiàn)資產(chǎn)凈值為89港元每股，“私有化不單是因為價值被低估，可能也是為A股上市鋪路，H股價格和估值低迷會拖累其A股IPO定價，為了提升A股定價，H股價格有必要更高”。

　　受到前一日公告影響，3月31日，萬達商業(yè)以每股45.95港元收盤，漲幅達18.43%，距離要約收購價也僅剩不到5%的空間。