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　　國金證券徐陽和段小樂撰文指出，在美聯(lián)儲(chǔ)加息的背景下，美元仍將再次走強(qiáng)，人民幣對(duì)美元匯率可能在2016年再小幅貶值3-5%。如果美聯(lián)儲(chǔ)加息超出預(yù)期，人民幣貶值可能過快，房地產(chǎn)市場也可能遭遇風(fēng)險(xiǎn)，從而增加保樓難度。因此，需要通過托舉式的貶值來控制預(yù)期，逐步找到達(dá)到均衡匯率水平。通過短期的“保樓讓匯”策略，來為樓市的出清，以及人民幣國際化，贏取時(shí)間，為實(shí)現(xiàn)“樓清匯穩(wěn)”的長期目標(biāo)創(chuàng)造條件。這篇文章具有一定參考意義。

　　一、俄羅斯樓市泡沫下的政策選擇——棄匯率、保樓市

　　1.1 2005年之后俄羅斯國內(nèi)樓市一片向好

　　自2005年下半年起，俄羅斯國內(nèi)房價(jià)開始一路攀升，全國主要公寓平均售價(jià)從2005年接近20000盧布/平米漲至2015年底的51530.15盧布/平米。而作為俄羅斯政治、經(jīng)濟(jì)、文化、金融中心的莫斯科，其房價(jià)（折算成美元）在2013年更是曾最高達(dá)5506美元/平米（約合18.17萬盧布/平米）。俄羅斯國內(nèi)火爆的樓市主要得益于三點(diǎn)：

　　第一，俄羅斯對(duì)國內(nèi)房地產(chǎn)政策支持力度很大。2005年年底，普京將住房并入國家四大優(yōu)先發(fā)展項(xiàng)目，時(shí)任俄羅斯總統(tǒng)的梅德韋杰夫也承諾2012年前將實(shí)現(xiàn)全俄總?cè)丝诘?5%擁有必需住房，以后逐漸達(dá)到60%-70%。第二，超發(fā)的貨幣推動(dòng)了俄羅斯國內(nèi)房價(jià)的大幅上漲。俄羅斯的M2/GDP在2010年之前持續(xù)維持在高位，2003-2007年期間，俄羅斯M2增速與GDP增速差額顯著高于其他金磚國家與發(fā)達(dá)國家，平均年度差額超過15%，季度差額最高達(dá)到40%，同期美國的平均年度差額僅2.34%。第三，2010年之前原油等大宗商品的整體上行周期也使俄羅斯資產(chǎn)受國際資本青睞。WTI/原油價(jià)格從2003年不到30美元/桶一路漲到了2008年147美元/桶，原油價(jià)格的大幅上漲，吸引各路國際資本蜂擁而至。

　　1.2國際能源價(jià)格下跌疊加西方制裁使俄羅斯經(jīng)濟(jì)急轉(zhuǎn)而下

　　然而，俄羅斯國內(nèi)經(jīng)濟(jì)自2013年開始急轉(zhuǎn)而下，GDP季度同比從2013年初的1.7%一路下滑至2014年底的-0.77%；同期，俄羅斯RTS指數(shù)也從1638點(diǎn)下探至790點(diǎn)、CPI同比則從7.1%上升至11.4%。究其原因，主要有以下兩點(diǎn)。

　　首先，國際能源價(jià)格的下跌使俄羅斯經(jīng)濟(jì)受到重創(chuàng)。俄羅斯嚴(yán)重依賴能源的生產(chǎn)與出口，GDP超過1/3貢獻(xiàn)于能源行業(yè)，而出口值的70%也是能源產(chǎn)品。原油價(jià)格的大幅下挫，令俄羅斯面臨資本流出和收入銳減雙方面壓力。其次，西方對(duì)俄羅斯的制裁使俄羅斯經(jīng)濟(jì)雪上加霜。2014年3月起，由于在烏克蘭問題上的分歧，俄羅斯受到歐美一系列經(jīng)濟(jì)、軍事等制裁措施。西方的制裁限制了俄羅斯相關(guān)行業(yè)的出口，更使俄羅斯面臨巨大資本外流壓力。部分海外資本由于擔(dān)心制裁的負(fù)面影響選擇離開俄羅斯市場，而部分俄羅斯企業(yè)被阻斷的海外融資渠道也使其融資成本短期大幅提高。

　　1.3為應(yīng)對(duì)危機(jī)，俄羅斯選擇“棄匯保樓”的策略

　　在外匯儲(chǔ)備迅速降低、經(jīng)常項(xiàng)目收支轉(zhuǎn)差、盧布對(duì)美元持續(xù)貶值的背景下，俄羅斯政府毅然決定“棄匯”。在面臨巨大的資本外流壓力下，俄羅斯中央銀行自2014年3月起先后6次將基準(zhǔn)利率由原先的6.5%上調(diào)至2014年12月的18%，并動(dòng)用超過1000億美元外匯儲(chǔ)備。然而，俄羅斯經(jīng)濟(jì)原本就已暴露在衰退的風(fēng)險(xiǎn)中，不僅國內(nèi)通脹高企，暴跌的油價(jià)亦使其財(cái)政赤字急劇擴(kuò)張，俄羅斯政府在此背景下不得不收緊財(cái)政預(yù)算。過高的利率不僅無法緩解資本外流風(fēng)險(xiǎn)，更急劇加大了俄羅斯經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步下行的風(fēng)險(xiǎn)。俄羅斯央行于2014年11月10日發(fā)布緊急聲明，宣布取消外匯籃子走廊上下浮動(dòng)限制，允許盧布自由浮動(dòng)，其后盧布兌美元在三個(gè)月內(nèi)迅速大貶超50%。匯率的大幅貶值雖使國民資產(chǎn)的國際購買力下降，但卻給俄羅斯釋放了巨大經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。

　　首先，匯率自由浮動(dòng)打開了俄羅斯自主貨幣政策的空間。此前，俄羅斯央行因資本大量流出、通脹飆升將基準(zhǔn)利率提高到了史無前例的18%，緊縮的貨幣政策加劇了俄羅斯的衰退。在匯率充分貶值之后，俄羅斯央行因資本外流的趨緩得以略微下調(diào)基準(zhǔn)利率。事實(shí)上，在盧布兌美元迅速貶值之后，18%的基準(zhǔn)利率將俄羅斯CPI很好地控制了下來，并且在隨后俄央行逐漸下調(diào)基準(zhǔn)利率以緩解經(jīng)濟(jì)壓力的過程中，CPI始終得到良好控制。其次，充分調(diào)整后的匯率使俄羅斯股市止跌反彈、樓市高位企穩(wěn)。匯率貶值到位以后，俄羅斯股市從最低的578點(diǎn)迅速反彈至最高1092點(diǎn)；俄羅斯平均公寓售價(jià)則維持在52000盧布/平米的高位上下小幅震蕩，最低也沒有跌破2014年底的價(jià)格。

　　二、日本樓市泡沫下的政策選擇——棄樓市、保匯率

　　2.1日本房地產(chǎn)的發(fā)展史——繁榮到泡沫

　　日本房地產(chǎn)的發(fā)展主要可以分為三大階段。

　　第一階段，1955年—20世紀(jì)70年代中期，重工業(yè)化、城市化、人口剛需使日本房地產(chǎn)日趨繁榮。1955年起，日本著力發(fā)展以鋼鐵、石油、化工、重型電機(jī)等為核心的重工業(yè)產(chǎn)業(yè)，期間重工業(yè)產(chǎn)值占比從40%上升到60%，重工業(yè)產(chǎn)品出口占比也從1963年的50%上升到了1970年的72%；而城市化的推進(jìn)使大量農(nóng)村人口不斷向東京、大阪、名古屋等大城市圈流動(dòng)，日本全國城市化率從1947年的33%提高到了1965年的68%。此外，在二戰(zhàn)后幾年集中生育的“團(tuán)塊世代”也成為20世紀(jì)70年代日本房地產(chǎn)暴漲的重要推手。

　　第二階段，20世紀(jì)70年代中期—20世紀(jì)80年代中期，經(jīng)濟(jì)增速換擋、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型使日本房地產(chǎn)價(jià)格緩步上行。下臺(tái)階的日本經(jīng)濟(jì)增速當(dāng)時(shí)依然高于其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，最終日本經(jīng)濟(jì)總量在1968年趕超西德，1970年超過東西德總和，1978年超過蘇聯(lián)，成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體。穩(wěn)固向上的日本經(jīng)濟(jì)即使對(duì)第二次石油危機(jī)也產(chǎn)生了良好抵御，其房地產(chǎn)市場保持穩(wěn)定。

　　第三階段，20世紀(jì)80年代中期—20 世紀(jì) 90 年代初期，日本房地產(chǎn)走向泡沫。20世紀(jì)80年代初，隨著日本的崛起，日美貿(mào)易摩擦不斷升溫。在此背景下，美國、日本、聯(lián)邦德國、法國以及英國的財(cái)政部長、央行行長于1985年9月在紐約廣場飯店達(dá)成促使日元、西德馬克對(duì)美元升值的“廣場協(xié)議”。“廣場協(xié)議”之后，日本政府為了降低貨幣升值對(duì)出口競爭力的傷害、阻止國際資本大量涌入國內(nèi)，采取了極為寬松的貨幣、財(cái)政政策，寬松的貨幣政策使貨幣供應(yīng)增速常年超過兩位數(shù)。升值的日元依然不斷吸引國際資本大規(guī)模流入，日本基礎(chǔ)貨幣在1987年至1985年三年間增長了210%。迅速擴(kuò)大的貨幣供給最終將日本房地產(chǎn)市場推向泡沫的末路。1986至 1991年日本房地產(chǎn)價(jià)格大幅上漲，日本住宅用地平均上漲92%，三大城市圈上漲154%；商業(yè)用地平均上漲111%，三大城市圈上漲205%。同期，日元相對(duì)美元卻升值61%，日本房地產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)凸顯，其美元價(jià)值更被嚴(yán)重高估。

　　2.2日本政府主動(dòng)刺破樓市泡沫，保全匯率穩(wěn)定

　　為保全日元匯率穩(wěn)定，日本政府選擇大幅提高利率主動(dòng)刺破樓市泡沫。1989年5月，日本銀行迅速大幅加息，將基準(zhǔn)利率由原先的2.5%先后5次大幅提高至1990年8月的6%；大藏省則要求金融機(jī)構(gòu)嚴(yán)格控制土地貸款項(xiàng)目，下令“房地產(chǎn)貸款增速不能超過總體貸款增速”，其后金融機(jī)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)的貸款增速迅速從1987年6月的36.6%迅速下降至1988年3月的10.2%。急劇收緊的貨幣政策穩(wěn)定了匯率，卻使日本樓市、股市迅速暴跌。1992至1997年間，美元兌日元匯價(jià)僅由124.9小幅貶值至130.59；而三大城市圈商業(yè)用地價(jià)格期間則下跌了37.49%，三大城市圈商業(yè)用地期間更是大幅下跌了61.99%；日本的日經(jīng)225股票指數(shù)期間也下跌了36.96%。

　　泡沫破裂之后的開發(fā)商、企業(yè)、銀行、政府、家庭紛紛陷入困境。首先，開發(fā)商損失慘重。日本土地資產(chǎn)價(jià)值從1990年的2400兆日元下降到1997年的1700兆日元，減少額相當(dāng)于日本GNP的1.4倍，到1999年地價(jià)已經(jīng)比1990年峰值縮水了80%對(duì)開發(fā)商而言，日本1999年的地價(jià)比1990年峰值縮水80%，開發(fā)商蒙受極大損失。其次，企業(yè)流動(dòng)性告急、銀行壞賬率飆升。下跌的地價(jià)使銀行提高不動(dòng)產(chǎn)的抵押率，而以不動(dòng)產(chǎn)作擔(dān)保的企業(yè)則出現(xiàn)融資困難。之后，持有不動(dòng)產(chǎn)比例高的企業(yè)與持有大量抵押不動(dòng)產(chǎn)的銀行快速變賣手中的不動(dòng)產(chǎn)以獲得現(xiàn)金，多米諾骨牌效應(yīng)又使地價(jià)在慣性趨勢下持續(xù)下跌。數(shù)據(jù)顯示，1992—2004年間，日本銀行壞賬處理損失累計(jì)額96.4萬億日元，凈損失10萬億日元。20世紀(jì)90年代共倒閉182家金融機(jī)構(gòu)，倒閉數(shù)量占總數(shù)20%。最后，政府赤字率飆升、居民家庭收支急劇惡化。對(duì)政府而言，為挽救日本金融困境，政府債務(wù)GDP占比從1995年的89.7%上升到1999年的127.8%，財(cái)政赤字GDP占比則從1997年的3.4%上升到1999年的7.3%；對(duì)家庭而言，家庭資產(chǎn)的大幅貶值與泡沫破裂期所持有未抵償使居民家庭收支急劇惡化，1992年初家庭的未嘗抵押債余額為148.8萬億日元，不少家庭在家庭資產(chǎn)縮水與負(fù)債壓力下入不敷出。

　　三、對(duì)中國未來的政策啟示意義——兼顧人民幣國際化與經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)

　　3.1俄羅斯和日本模式各有優(yōu)劣

　　俄羅斯模式下，銀行體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)壓力得以釋放，但國民儲(chǔ)蓄的國際購買力卻大幅降低。當(dāng)西方對(duì)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)步入衰退通道的俄羅斯實(shí)施制裁，加速的資本外流使俄羅斯政府面臨兩難抉擇。一方面，俄羅斯國內(nèi)正經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)衰退、通脹高企、財(cái)政赤字，亟待寬松的貨幣政策以刺激經(jīng)濟(jì)；另一方面，俄羅斯政府卻被迫上調(diào)利率以緩解巨大資本外流壓力。然而，迅速提高的利率并沒有很好抑制俄羅斯資本外流趨勢，反而給正在衰退的經(jīng)濟(jì)帶來更大壓力。最終，俄羅斯政府選擇放棄匯率，讓經(jīng)濟(jì)自發(fā)調(diào)節(jié)均衡。誠然，放棄匯率走廊使俄羅斯民眾國際購買力在短期內(nèi)大幅下降，但當(dāng)?shù)孛癖娫诮邮彰襟w采訪時(shí)戲稱其已習(xí)以為常，通過更多持有貨品、美元或歐元可以盡量減少盧布貶值對(duì)他們?nèi)粘Ｉ畹臎_擊。在經(jīng)歷匯率出清后，俄羅斯經(jīng)濟(jì)更具彈性。

　　日本模式下，雖匯率得以穩(wěn)定、日元國際地位得以保全，但銀行、企業(yè)、政府、家庭資產(chǎn)均受損。日本政府主動(dòng)加息刺破泡沫后，樓市、股市均出現(xiàn)暴跌，民眾持有的資產(chǎn)損失慘重。除此以外，因恐慌或?yàn)榱私鉀Q流動(dòng)性問題，許多企業(yè)和銀行被迫相繼大面積拋售地產(chǎn)，多米諾骨牌效應(yīng)使地價(jià)循環(huán)下跌，持有不動(dòng)產(chǎn)比例高的企業(yè)利潤率下滑、流動(dòng)性告急，甚至部分直接宣告倒閉，銀行壞賬大面積鋪開，財(cái)政赤字飆升。但另一方面，從政治層面上，穩(wěn)定的匯率鞏固了日元的國際地位，不僅提高了日本的經(jīng)濟(jì)地位，更使日本在制定或修改國際事務(wù)處理規(guī)則方面獲得巨大潛在的經(jīng)濟(jì)利益和政治利益。

　　俄羅斯模式與日本模式分別對(duì)應(yīng)兩類情形。俄羅斯模式的“棄匯保樓”，最大程度上維穩(wěn)了以本幣計(jì)價(jià)的國內(nèi)樓市價(jià)格，但匯率上經(jīng)受了大幅貶值。日本模式的“棄樓保匯”，最大程度保證了日元的國際貨幣地位，但國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格遭受強(qiáng)烈沖擊。最終，無論是俄羅斯模式還是日本模式，以美元計(jì)價(jià)的資產(chǎn)價(jià)格最終出現(xiàn)大幅下跌，只不過俄羅斯模式反映在本幣貶值，而日本模式則通過國內(nèi)房地產(chǎn)價(jià)格的下跌來傳導(dǎo)。

　　3.2中國的選擇——短期“保樓讓匯”與長期“樓清匯穩(wěn)”的平衡

　　匯率面臨資本流出帶來的短期壓力與人民幣國際化的長期訴求的沖突。短期來看，中國經(jīng)濟(jì)增長進(jìn)入換擋期，相對(duì)其他國家的經(jīng)濟(jì)增速差值在縮小，人民幣資產(chǎn)相對(duì)收益率縮小，這令資本短期出現(xiàn)外流，從而使得人民幣短期有一定的貶值壓力。長期來看，中國已成為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，人民幣在全球貿(mào)易和支付體系中的比重日益增加，國際貨幣基金組織（IMF）已將人民幣納入SDR貨幣體系，中國要成為真正的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國，人民幣國際化在這個(gè)進(jìn)程中具有舉足輕重的作用，因此人民幣國際化的長期訴求在不斷提升。我們看到，匯率改革明顯加速。自去年“811”匯改以來，人民幣匯率經(jīng)歷了一波較為明顯的貶值走勢，貨幣政策“讓匯”意圖明顯。“讓匯”指的是放開對(duì)匯率的干預(yù)，讓市場釋放部分貶值壓力，加快推進(jìn)人民幣國際化的進(jìn)程。隨后，今年年初人民幣匯率的加速貶值，造成了市場的恐慌氣氛，投機(jī)資金加大杠桿對(duì)人民幣進(jìn)行做空，影響人民幣的穩(wěn)定，這令政策不得不轉(zhuǎn)向維穩(wěn)，并適當(dāng)加強(qiáng)資本管制，以防匯率風(fēng)險(xiǎn)向其他金融市場過度蔓延。但隨著貶值預(yù)期的逐漸穩(wěn)定，人民幣國際化仍是長期方向，匯率逐步自由波動(dòng)是長期目標(biāo)。從平衡的角度思考，匯率在“讓匯”與“匯穩(wěn)”的拉鋸中，逐漸走向自由波動(dòng)，或是較好的政策選擇。

　　樓市面臨短期結(jié)構(gòu)性泡沫膨脹與長期系統(tǒng)性下跌沖擊可能的沖突。短期上，一二線城市房價(jià)的大幅上漲，卻并未帶動(dòng)三四線城市房價(jià)的明顯上行，尤其自去年年底以來的快速大幅上漲，引發(fā)結(jié)構(gòu)性泡沫膨脹隱憂。從長期來看，由于人口結(jié)構(gòu)的變化，以及城市化進(jìn)程的演變，房地產(chǎn)市場可能面臨系統(tǒng)性下跌的風(fēng)險(xiǎn)。我們看到，自2014年以來，房地產(chǎn)市場出現(xiàn)明顯的投資放緩跡象，房地產(chǎn)庫存在三四線城市高企，這令整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)承受較大壓力。但是，由于房地產(chǎn)行業(yè)在中國經(jīng)濟(jì)中的支柱性作用，房價(jià)下滑對(duì)銀行等金融機(jī)構(gòu)影響較高，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)房地產(chǎn)相關(guān)的投資、消費(fèi)依賴性過強(qiáng)，因此維穩(wěn)樓市關(guān)系整體經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性安全，“保樓”的實(shí)質(zhì)是確保短期不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。從長期的目標(biāo)來看，樓市的泡沫仍需要緩慢的“出清”，這包含兩個(gè)方面：一方面，要消化目前接近7億平米的待售面積，以及近70億平米的在建面積；另一方面，要減少經(jīng)濟(jì)對(duì)房地產(chǎn)的依賴，也要隔斷房價(jià)對(duì)其他金融市場和金融機(jī)構(gòu)的傳染。因此，樓市需要在短期的“保樓”前提下，逐步緩慢地達(dá)到“樓清”，才能在避免系統(tǒng)性沖擊的條件下，完成經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。

　　短期策略“保樓讓匯”服務(wù)于長期目標(biāo)“樓清匯穩(wěn)”。綜合樓市和匯市來看，鑒于房地產(chǎn)市場對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的重要性，短期仍然需要保證房地產(chǎn)市場的健康發(fā)展，以防止出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，通過“保樓”來維穩(wěn)經(jīng)濟(jì)增長；另一方面，可以讓市場力量來主導(dǎo)匯率變化，逐步推進(jìn)匯率改革，促進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程的同時(shí)，也釋放部分經(jīng)濟(jì)減速風(fēng)險(xiǎn)，為樓市逐步出清贏得時(shí)間。在美聯(lián)儲(chǔ)加息的背景下，美元仍將再次走強(qiáng)，人民幣對(duì)美元匯率可能在2016年再小幅貶值3-5%。如果美聯(lián)儲(chǔ)加息超出預(yù)期，人民幣貶值可能過快，房地產(chǎn)市場也可能遭遇風(fēng)險(xiǎn)，從而增加保樓難度。因此，需要通過托舉式的貶值來控制預(yù)期，逐步找到達(dá)到均衡匯率水平。通過短期的“保樓讓匯”策略，來為樓市的出清，以及人民幣國際化，贏取時(shí)間，為實(shí)現(xiàn)“樓清匯穩(wěn)”的長期目標(biāo)創(chuàng)造條件。