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　　沈建光：宏觀政策如何破局？ 

　　10月13日，筆者在北京參加了中國(guó)財(cái)富管理50人論壇年會(huì)，并主持 “穩(wěn)預(yù)期：宏觀政策如何破局？”這一圓桌環(huán)節(jié)。筆者將討論中的一些重要話題進(jìn)行如下梳理，以期為理解當(dāng)下中國(guó)經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)定預(yù)期提供幫助。

　　預(yù)期不穩(wěn)的原因何在？

　　當(dāng)下穩(wěn)預(yù)期的重要意義被頻頻提及，決策層關(guān)于穩(wěn)預(yù)期的表述也紛至沓來(lái)，如近日央行行長(zhǎng)易綱表態(tài)“杠桿已經(jīng)穩(wěn)住，貨幣政策工具還有相當(dāng)空間”，證監(jiān)會(huì)主席劉士余提到“春天已經(jīng)不遠(yuǎn)了”，財(cái)政部部長(zhǎng)劉昆表示“更大規(guī)模的減稅、更加明顯的降費(fèi)措施”均是代表。但若要取得穩(wěn)預(yù)期的成效，筆者認(rèn)為，除了決策層的積極表態(tài)以外，還需要深入發(fā)現(xiàn)當(dāng)前預(yù)期不穩(wěn)的重要原因，對(duì)癥下藥，才能有的放矢，取得良好效果。

　　筆者將當(dāng)前市場(chǎng)信心不穩(wěn)的原因歸納為以下幾個(gè)方面：

　　一是對(duì)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)缺少信任感。國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融所副所長(zhǎng)陳道富提到，今年宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)與預(yù)期出現(xiàn)了較大背離，大家關(guān)注的消費(fèi)、利潤(rùn)等指標(biāo)都出現(xiàn)了統(tǒng)計(jì)上的調(diào)整；法巴銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陳興動(dòng)提到，其在與投資者講述宏觀經(jīng)濟(jì)時(shí)，被問(wèn)到的最多的問(wèn)題是中國(guó)經(jīng)濟(jì)究竟增長(zhǎng)了多少，以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速連續(xù)12個(gè)季度在6.7%-6.9%之間是真實(shí)可信的嗎？而筆者也曾在FT專欄文章《國(guó)進(jìn)民退還是數(shù)據(jù)造假：工業(yè)利潤(rùn)之爭(zhēng)》中，對(duì)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)數(shù)據(jù)存在偏離到底是因?yàn)榻y(tǒng)計(jì)謬誤還是幸存者偏差進(jìn)行過(guò)深入討論?？梢?，當(dāng)下無(wú)論是投資者還是依靠數(shù)據(jù)進(jìn)行決策的政府人士，對(duì)數(shù)據(jù)的質(zhì)疑并不是孤例，而一旦統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)缺少了信譽(yù)度，有效投資與決策便成為了空談。

　　二是對(duì)政策方向感的模糊。例如，在民營(yíng)企業(yè)的地位方面，近期有關(guān)民營(yíng)企業(yè)生存問(wèn)題引發(fā)廣泛討論，也凸顯了民營(yíng)企業(yè)對(duì)于前景的擔(dān)憂，造成這種擔(dān)憂的原因，與近兩年來(lái)宏觀政策對(duì)民營(yíng)企業(yè)的負(fù)向影響有關(guān)，如環(huán)保政策、去杠桿政策、去產(chǎn)能政策、稅收補(bǔ)繳政策等；華融證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家伍戈提到，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能不一定差，關(guān)鍵在于舊的激勵(lì)機(jī)制被打破，新的激勵(lì)機(jī)制客觀上還沒(méi)有形成，民企激勵(lì)是什么尚不清楚，不敢做大做強(qiáng)。

　　在房地產(chǎn)政策方面，當(dāng)前整體基調(diào)是抑制泡沫，但野村證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陸挺認(rèn)為，棚改政策導(dǎo)致三四線城市房地產(chǎn)火爆，實(shí)際上是一個(gè)非常大的刺激措施，但是由于居民資金總是有限的，且PSL量也不能無(wú)限擴(kuò)大，因此未來(lái)可能也會(huì)是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)；華融證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家伍戈認(rèn)為，房地產(chǎn)行業(yè)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要行業(yè)，打壓房?jī)r(jià)、限制房地產(chǎn)融資，是有風(fēng)險(xiǎn)的?？梢?，有關(guān)房地產(chǎn)的政策方向，目前也是分歧較大。

　　此外，在基建方面，今年上半年，在去杠桿與財(cái)政強(qiáng)約束的背景下，不少地方政府投資受到限制，如今政策轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長(zhǎng)、補(bǔ)短板，不少前期暫停的項(xiàng)目又重新上馬，加快審批，這對(duì)于地方政府預(yù)期以及績(jī)效考核目標(biāo)，也難免造成一定混亂。

　　三是對(duì)待政策效果存在質(zhì)疑。在當(dāng)前國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不容樂(lè)觀的背景下，決策層推出了穩(wěn)增長(zhǎng)的措施，主要還是以寬松的貨幣政策以及積極的財(cái)政政策為主。但就政策效果，目前各界并沒(méi)有特別樂(lè)觀的預(yù)期。在論壇上，陳道富提到宏觀調(diào)控政策效率下降的事實(shí)，他認(rèn)為當(dāng)前貨幣政策相對(duì)比較寬松，但貨幣寬松并沒(méi)有傳導(dǎo)到M2，也沒(méi)有傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。另外，財(cái)政的拉動(dòng)效果也在快速下降，即使基建投資，在財(cái)政收入比較好的情況下，拉動(dòng)效應(yīng)也不大。

　　四是對(duì)外部環(huán)境惡化沒(méi)有充分預(yù)估和準(zhǔn)備。論壇與會(huì)專家普遍認(rèn)為，國(guó)內(nèi)對(duì)貿(mào)易戰(zhàn)的認(rèn)識(shí)準(zhǔn)備嚴(yán)重不足，被動(dòng)接招，是加劇市場(chǎng)恐慌的重要原因。陸挺提到在今年2月，美國(guó)真的開始對(duì)華制造貿(mào)易戰(zhàn)沖突時(shí)，國(guó)內(nèi)仍沒(méi)有意識(shí)到風(fēng)險(xiǎn)，在去杠桿方面，節(jié)奏也沒(méi)有適當(dāng)慢下來(lái)，甚至有進(jìn)一步收緊的趨勢(shì)，導(dǎo)致二季度經(jīng)濟(jì)問(wèn)題和矛盾更加突出；而據(jù)筆者觀察，當(dāng)前國(guó)內(nèi)不少討論并非是依靠完全信息、客觀中立報(bào)道做出的判斷，而這不僅會(huì)造成形勢(shì)誤判，也容易加劇恐慌。陳興動(dòng)提到，當(dāng)前國(guó)內(nèi)需要一次大規(guī)模的討論，筆者深以為意。實(shí)際上，筆者今年與海外投資者接觸，發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)投資者相比于海外投資者更為悲觀，便大致說(shuō)明如此。

　　宏觀政策如何破局？

　　基于上述分析，筆者越來(lái)越清晰的意識(shí)到，若要穩(wěn)定信心，穩(wěn)定預(yù)期，不只是需要決策層的隔空喊話，更重要的是針對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)普遍擔(dān)心與質(zhì)疑的問(wèn)題做出根本回應(yīng)，才能起到四兩撥千斤的效果。針對(duì)上述四大影響預(yù)期的原因，筆者認(rèn)為應(yīng)該從如下幾個(gè)方面做起：

　　一是夯實(shí)數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，為決策提供可信的第一手資料。正如上文所提，造成當(dāng)前預(yù)期混亂很重要的一個(gè)原因，在于數(shù)據(jù)的可信度正在下降。對(duì)于投資者與企業(yè)家而言，不確定性意味著投資決策的遲疑；對(duì)于政策制定者而言，扭曲的數(shù)據(jù)可能會(huì)造成方向性的誤判。因此，進(jìn)一步夯實(shí)數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，對(duì)公眾質(zhì)疑比較多的領(lǐng)域進(jìn)行充分的溝通與引導(dǎo)，加大數(shù)據(jù)透明度；對(duì)相互打架的數(shù)據(jù)進(jìn)行深入剖析與釋疑，是未來(lái)統(tǒng)計(jì)部門應(yīng)該積極努力的方向。同時(shí)，鼓勵(lì)民間研究與數(shù)據(jù)科技發(fā)揮作用，多維度、多視角的闡述中國(guó)經(jīng)濟(jì)圖譜，為全面理解中國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀提供依據(jù)。

　　二是加快供給側(cè)改革，穩(wěn)定政策預(yù)期。對(duì)于民營(yíng)經(jīng)濟(jì)、房地產(chǎn)政策問(wèn)題等諸多方面認(rèn)識(shí)模糊，也是預(yù)期不穩(wěn)的重要原因。論壇的普遍共識(shí)是，未來(lái)應(yīng)該進(jìn)一步深化供給側(cè)改革、貫徹落實(shí)十八屆三中全會(huì)的各項(xiàng)重要決議，讓市場(chǎng)在資源配置中起到?jīng)Q定性作用。針對(duì)民企擔(dān)憂自身地位的問(wèn)題，未來(lái)在落實(shí)去杠桿、去產(chǎn)能、環(huán)保加強(qiáng)與規(guī)范社保征收等政策的同時(shí)，應(yīng)更加注重民營(yíng)企業(yè)的合理訴求，加強(qiáng)政策的協(xié)調(diào)，并切切實(shí)實(shí)做好過(guò)渡性安排，防止“國(guó)進(jìn)民退”成為民營(yíng)企業(yè)家的痛點(diǎn)。

　　針對(duì)房地產(chǎn)政策，市場(chǎng)也有疑問(wèn)，在經(jīng)濟(jì)下滑之下，房地產(chǎn)是否會(huì)面臨政策反復(fù)，重新成為穩(wěn)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?，進(jìn)而加劇新一輪房?jī)r(jià)上漲？之所以有這樣的預(yù)期，其實(shí)不足為奇，在過(guò)去幾輪穩(wěn)增長(zhǎng)政策中，房地產(chǎn)都是重中之重。但在筆者看來(lái)，當(dāng)前決策層已經(jīng)深刻注意到中國(guó)高房?jī)r(jià)的各種風(fēng)險(xiǎn)，針對(duì)房地產(chǎn)的調(diào)控措施沒(méi)有改變的跡象，目的在于扭轉(zhuǎn)政府為房地產(chǎn)背書的期待，因此，房住不炒的政策前景仍然是清晰的。

　　三是加大減稅，以破局中國(guó)經(jīng)濟(jì)。根據(jù)筆者觀察，當(dāng)前貨幣政策確實(shí)存在著政策效應(yīng)遞減的問(wèn)題，原因在于：一方面，從資金需求端來(lái)說(shuō)，當(dāng)前諸多企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，利息成本增加，盈利能力下降，實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款需求疲軟；另一方面，從資金供給端來(lái)說(shuō)，銀行以往更加青睞于將信貸資源配置在房地產(chǎn)與融資平臺(tái)，而當(dāng)前房地產(chǎn)項(xiàng)目信貸受限，基建投資雖然資金需求旺盛，但地方債務(wù)負(fù)擔(dān)加重，且項(xiàng)目投資回報(bào)周期長(zhǎng)，當(dāng)前銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好仍然較低。

　　從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，未來(lái)寬松貨幣政策的效果可能有限，財(cái)政政策是重點(diǎn)發(fā)力方向。而在具體政策工具選擇方面，正如筆者在FT專欄文章《中國(guó)經(jīng)濟(jì)解困之道—減稅優(yōu)于基建》中提到的，雖然結(jié)束基建負(fù)增長(zhǎng)的局面對(duì)于穩(wěn)定投資有所幫助，但倘若再度掀起一輪基建潮，也并非良方，不僅可能進(jìn)一步增加政府債務(wù)負(fù)擔(dān)，讓前期去杠桿以及加強(qiáng)財(cái)政約束的努力遭遇挫折，也可能會(huì)因?yàn)榛ㄍ顿Y對(duì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的邊際效益越來(lái)越小，從而難以取得預(yù)期效果。解困中國(guó)經(jīng)濟(jì)，加大基建不如切實(shí)減稅，還富于民。

　　四是對(duì)貿(mào)易戰(zhàn)升級(jí)做好政策儲(chǔ)備。最近中美在南海的沖突加劇，美國(guó)副總統(tǒng)彭斯最新演講直接對(duì)中國(guó)的貿(mào)易問(wèn)題、南海問(wèn)題、臺(tái)灣問(wèn)題大加指責(zé)，并稱中國(guó)干預(yù)美國(guó)國(guó)內(nèi)政策和政治，中美博弈已超出貿(mào)易本身，甚至出現(xiàn)冷戰(zhàn)擔(dān)憂。對(duì)待貿(mào)易戰(zhàn)，一方面要意識(shí)到，貿(mào)易戰(zhàn)影響不容小視，一旦2000億商品關(guān)稅從10%升到25%，其對(duì)投資前景、企業(yè)家信心，產(chǎn)業(yè)鏈以及上下游行業(yè)的影響將十分深遠(yuǎn)。正如易綱行長(zhǎng)近日提到的，對(duì)問(wèn)題的深刻認(rèn)知有助于我們做“最壞的準(zhǔn)備”。

　　另一方面，對(duì)待貿(mào)易戰(zhàn)也無(wú)需談虎色變，可以充分討論，廣泛決策。正如論壇中大多數(shù)專家談到的，更加開放的中國(guó)市場(chǎng)對(duì)于海外投資者仍然具有巨大的新引力，中國(guó)具備整體成本低廉、完整的產(chǎn)業(yè)鏈、以及巨大的消費(fèi)潛力等比較優(yōu)勢(shì)仍然是抵抗貿(mào)易戰(zhàn)的重要砝碼。做好自己的事情，在加大進(jìn)口、降低關(guān)稅、市場(chǎng)準(zhǔn)入與知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)方面做出改變，即是外部訴求，更是中國(guó)把握“二次入世”、把外部壓力轉(zhuǎn)發(fā)為發(fā)展動(dòng)力的題中應(yīng)有之義。