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　　每經評論員 葉檀

　　未來五年，A股市場將只會有結構性慢牛行情。

　　貨幣政策是中性的。政府工作報告提出2016年是穩健的貨幣政策靈活適度。今年廣義貨幣M2預期增長13%左右，社會融資規模余額增長13%左右。要統籌運用公開市場操作、利率、準備金率、再貸款等各類貨幣政策工具，保持流動性合理充裕，疏通傳導機制，降低融資成本，加強對實體經濟特別是小微企業、“三農”等支持。

　　值得關注的是，今年首次明確社會融資余額增長目標為13%，與M2的目標一致。M2增速目標較去年的12%重新提高到13%。

　　中金報告認為，這并不一定意味著鼓勵貨幣更快增長。一方面去年證金等因素推動M2升高，另外表外轉表內，外幣轉本幣等趨勢性因素也使得在融資需求沒有增加的情況下，部分社融轉化為M2。置換類地方政府債的發行也某種程度上會推高M2。考慮表外轉表內，外幣轉本幣和置換類地方債發行等因素，即使今年M2還是增長13%，也不意味著通脹壓力將上升，更多是一個融資結構的變化。

　　由于2015年M1與M2之差逐漸上升，使股市出現了一個回暖過程，但到2015年中去杠桿后，A股在強有力托市下進入震蕩區間。未來貨幣政策將是中性的，如果沒有央行在利率與貨幣發行量上的鼎力支持，要人為制造一個遠高于上市公司贏利能力的牛市是不可能的。

　　無論是房產還是股市加杠桿，都讓人“加”出了一頭冷汗。因此，整個“十三五”會不會加杠桿都是個未知數，除非金融監管結構得到調整，有確鑿的案例證明中國的金融交易得到了規范。

　　此次政府工作報告中，再提“加緊金融監管扎緊制度籠子，整頓規范金融秩序，嚴厲打擊金融詐騙、非法集資和證券期貨領域的違法犯罪活動，堅決守住不發生系統性區域性風險的底線”。那些在場外市場、互聯網領域受到詐騙的投資者恐怕只能通過法律渠道維權，政府守住的是不發生區域性系統性風險。

　　從上述貨幣政策看，無法得出一個貨幣牛市的結論。M1、M2是穩健的，稍有上升也是為了穩定實體經濟，杠桿將進入監管之網，在經濟轉型期間，無法重現去年6月前的牛市。

　　政府工作報告對于股票市場的用詞非常“吝嗇”，表示要“推進股票、債券市場改革和法治化建設，促進多層次資本市場健康發展，提高直接融資比重。適時啟動‘深港通’”。

　　在報告中沒有提到注冊制，但股票與債券在直接融資中的重要地位不容置疑，未來股票與債券的比例將進一步提升，事實上，中國近兩年的股票與債券市場融資數量都是全球領先的。

　　根據中國央行公布的數據，2015年我國債券市場全年發行各類債券規模達22.3萬億元，同比增長87.5％，增速較上年同期上升55.2％。發行利率大幅下滑，2015年12月，質押式回購加權平均利率為1.95%，較去年同期下降154個基點；同業拆借加權平均利率為1.97%，較去年同期下降152個基點。股票市場的融資同樣有將近一倍的增幅。

　　未來數年為了消化產能過剩，并購重組還將大規模發生，融資量不會減少，加上杠桿受到控制，注冊制改革還將推進，因此未來五年股票市場將震蕩中出現局部的結構性牛市。